Казахстанский институт стратегических исследований

при Президенте Республики Казахстан

Послание Президента Республики Казахстан – К.К. Токаева народу Казахстана

Конструктивный общественный диалог – основа стабильности и процветания Казахстана

Только путем постоянного диалога власти и общества 
можно построить гармоничное государство,
встроенное в контекст современной геополитики

 

Вячеслав Додонов, http://kisi.kz/images/author/KS-4_2019.pdf

Национальный фонд Республики Казахстан, созданный в 2000 году, и выполняющий стабилизационную и сберегательную функции, в сложные для экономики страны периоды становится основным источником финансирования антикризисных программ и является ключевым звеном обеспечения макроэкономической и финансовой стабильности. С момента формирования активы фонда устойчиво росли, лишь однажды, в период глобального финансового кризиса 2008-2009 годов имело место кратковременное их сокращение в связи с массированным выделением средств на антикризисные меры. Однако с 2014 года объем активов Национального фонда начал снижаться и это снижение приняло характер устойчивой тенденции, которая длится уже шестой год (рис.1). В условиях сокращения объемов Национального фонда еще большую актуальность приобретает задача повышения эффективности управления аккумулированными в нем средствами, составляющими в настоящее время почти 60 млрд. долл. Масштаб этих активов таков, что даже незначительное ухудшение качества управления ими с потерей десятых долей процента доходности оборачивается сотнями миллионов долларов недополученной прибыли или инвестиционного убытка. При этом текущая ситуация на мировых финансовых рынках, на которых размещается большая часть этих средств, крайне неустойчива и приближение нового финансового кризиса актуализирует проблематику не просто повышения эффективности управления ими, но существенного изменения политики инвестирования.

Dodonov 1

Рисунок 1. Динамика активов Национального фонда Республики Казахстан, млн. долл. США.

Источник: Международные резервы и активы Национального фонда РК. Национальный банк Республики Казахстан, официальный интернет-ресурс. URL: https://nationalbank.kz/?finalDate=5.12.20 00&finalDate2=25.12.2019&dates=+%D0%92%D1%8B%D0%B2%D0%B5%D1%81%D1%82%D0%B8 +%D0%B8%D0%BD%D1%84%D0%BE%D1%80%D0%BC%D0%B0%D1%86%D0%B8%D1%8E&tab_ id=15&lang=rus&docid=285&ch_date=on&switch=russian (дата обращения: 29.08.2019).

В этой связи нельзя не отметить тот факт, что ситуация с доходностью Национального фонда не слишком благополучна. В 2018 году она стала самой низкой за всю историю существования этого института, составив 2,64% в долларах. Таким образом, к снижению активов фонда из-за превышения выделяемых из него трансфертов в бюджет над поступлениями добавляется и сокращение вследствие инвестиционных убытков, которые достаточно значительны. Так, 2,64% отрицательной доходности за 2018 год в абсолютном выражении эквивалентны примерно 1,6 млрд. долл. снижения его объема. Рассматривая доходность Национального фонда, необходимо сделать несколько уточнений относительно того, что именно отражает этот показатель, так как существует несколько параметров, которые могут неправильно отождествляться с ней. Прежде всего, к доходности активов Национального фонда не относятся поступления в фонд, в которые входят все доходы по всем статьям (налоги и другие поступления от предприятий нефтяного сектора, поступления от приватизации республиканской собственности и пр.). Кроме того, доходность активов Национального фонда далеко не тождественна инвестиционному доходу от управления фондом, который отражается в отчетности Министерства финансов и также входит в число статей, формирующих поступления в фонд. Последний аспект особенно важен, так как зачастую в прессе и в комментариях экспертов именно этот показатель отождествляется с доходностью Национального фонда. Между тем, инвестиционный доход, приводимый в отчетности Министерства финансов, не является отражением реальной доходности активов, так как приводится в тенге, в то время как базовой валютой Национального фонда является доллар США. Этот аспект подчеркивает и Национальный банк, осуществляющий управление средствами фонда, указывая, что отчет о поступлениях и использовании НФ РК, публикуемый Министерством финансов, «составлен в национальной валюте и не содержит информации об инвестиционном доходе от управления активами в базовой валюте (доллар США), в которой исчисляется доходность НФ РК». (Информационное сообщение. 2 августа 2018 года. Национальный банк РК. Официальный интернет-ресурс. URL: https://www.nationalbank.kz/cont/%D0%98%D0%A 1_%D0%9D%D0%B0%D1%86%D1%84%D0%BE%D0%BD%D0%B4_%D 1%80%D1%83%D1%81.pdf). Аспект, связанный с валютой отчетности (тенге или доллар) важен изза того, что тенговая отчетность сильно зависит от изменения курса тенге к доллару и по этой причине показатель «инвестиционный доход от управления фондом» включает не только фактический инвестиционный доход, но и разницу по переоценке активов фонда из валюты в тенге. Эта разница при росте курса тенге падает, при снижении курса тенге – растет. Соответственно, отчетность Министерства финансов в тенге демонстрирует максимальный объем инвестиционных доходов в годы сильных девальваций казахстанской валюты, тогда как в годы ее стабильности или укрепления инвестиционные доходы близки к нулю (рис.2).

Dodonov 2

Рисунок 2. Взаимосвязь инвестиционных доходов от управления активами Национального фонда и изменения курса доллара к тенге в 2014-18 гг.

Рассчитано по данным из следующих источников: Официальные (рыночные) курсы валют на 28/03/19. Национальный банк Казахстана. Официальный интернет-ресурс. URL: https://nationalbank. kz/?docid=747&switch=russian (дата обращения: 28.03.2019); Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Официальный интернет-ресурс Министерства финансов Республики Казахстан. URL : http://www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonymous?NavigationTarget=ROLES://portal_content/mf/kz.ecc. roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonym_budgeting/budgeting/national_fund_fldr/reposrt_ of_fund_fldr (дата обращения: 4.04.2019).

Фактическая же доходность активов Национального фонда исчисляется в базовой валюте (долларах США), поскольку большая часть этих активов, около 94%, размещена в зарубежных финансовых инструментах. Доходы Национального фонда состоят из доходов в виде вознаграждения; доходов в виде дивидендов; чистого дохода/ (убытка) от финансовых инструментов, учитываемых по справедливой стоимости через прибыль или убыток, за исключением форвардных валютных контрактов; чистого дохода/ (убытка) от форвардных валютных контрактов; чистого дохода/(убытка) от операций с иностранной валютой. Структура этих доходов за 2017 год приведена на рисунке 3.

Dodonov 3

Рисунок 3. Объем и структура доходов Национального фонда в 2017 году, млрд. тенге; %.

Источник: Отчет о формировании и использовании Национального фонда Республики Казахстан за 2017 год. Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Министерство финансов Республики Казахстан. Официальный интернет-ресурс. URL: http://www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonym ous?NavigationTarget=ROLES://portal_content/mf/kz.ecc.roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/kz.ecc. anonym_budgeting/budgeting/national_fund_fldr/reposrt_of_fund_fldr (дата обращения: 22.08.2019).

Доходность активов Национального фонда в долларах США демонстрирует устойчивую тенденцию к снижению (рис. 4), причем в последние годы заметно выросло количество лет, в которые эта доходность была отрицательной. Три года из последних пяти характеризовались инвестиционным убытком, причем в последнем, 2018 году, уровень убыточности портфеля стал рекордным для Национального фонда.

Dodonov 4

Рисунок 4. Доходность портфеля Национального фонда в долларах США.

Рассчитано по данным Национального банка РК: ОТЧЕТ Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 101.

Средняя доходность портфеля Национального фонда за последние пять лет (2014-18 гг.) составила 0,43%, тогда как в предыдущие пять лет – 3,68%, а в предшествующий им пятилетний период – 5,44%. Всего за 18 полных лет существования Национального фонда средняя доходность его активов в базовой валюте сложилась на уровне 3,28%. Таким образом, налицо тенденция поступательного снижения доходности, которая резко усилилась в последние пять лет. Этот негатив в значительной мере был обусловлен неблагоприятной ситуацией на мировых рынках в течение данного периода, что отмечается и в комментариях Национального банка, управляющего большей частью активов Национального фонда. Так, в отчете НБ за 2018 год в числе причин, вызвавших отрицательную доходность, названы «негативная коррекция на рынке акций, а также укреплением доллара США относительно большинства валют, в которые также инвестируются активы Национального фонда» (ОТЧЕТ Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 101). При этом закономерно, что влияние на доходность активов Национального фонда оказывается пропорционально структуре их размещения в тех или иных финансовых инструментах. Основной объем средств фонда традиционно размещается в облигациях (около 70%), преимущественно государственных, имеющих максимальные рейтинги, порядка 15% приходится на акции, а остальные средства – на деньги и инструменты денежного рынка – эта часть представлена главным образом в стабилизационном портфеле. В августе текущего года Указом Президента были внесены изменения в структуру сберегательного портфеля, на который приходится основная доля его активов (порядка 85%), для повышения диверсификации активов, которое «предполагает переход от консервативного распределения (80% в облигациях на 20% в акциях) к сбалансированному распределению (60% облигаций, 30 % акций, до 5% альтернативных инструментов и до 5% золота), направленному на повышение долгосрочной ожидаемой доходности». (Указ Президента Республики Казахстан от 2 августа 2019 года № 86 «О внесении изменений в Указ Президента Республики Казахстан от 8 декабря 2016 года № 385 «О Концепции формирования и использования средств Национального фонда Республики Казахстан».) Как до этих изменений, так и после них основными классами финансовых инструментов в структуре активов Национального фонда были облигации и акции, поэтому и на доходность фонда основное влияние оказывают ситуации на мировых фондовых рынках и на рынках облигаций. Третьим ключевым фактором является динамика курса доллара США против других валют, так как доллар является базовой валютой Национального фонда и его укрепление ведет к уменьшению доходности вложений в активы в других валютах. Наглядно влияние трех данных факторов – динамики мировых рынков акций, облигаций и курса доллара – на доходность активов Национального фонда за последние шесть лет представлено на графиках рисунка 5. В качестве индикаторов, отражающих динамики мирового рынка акций выбран индекс FTSE World, государственных облигаций развитых стран – котировки фьючерса на 10-летние казначейские обязательства США, а изменение курса доллара представлено индексом этой валюты. Представленная на рисунке 5 сравнительная динамика наглядно иллюстрирует зависимость доходности Национального фонда от глобального индекса акций FTSE World и от индекса доллара, с которым она находится в противофазе (то есть, чем сильнее доллар, тем ниже доходность). Влияние на доходность котировок облигаций менее выраженно и в отдельные годы пропадает, но также имеется. Расчет коэффициентов корреляции между доходностью Национального фонда и тремя представленными на графике индикаторами также подтверждает эти выводы: он составляет 0,92 для фондового индекса, -0,88 для индекса доллара (минус свидетельствует об обратной зависимости) и -0,24 для котировок американских долговых бумаг.

Dodonov 5

Рисунок 5. Сравнительная динамика доходности Национального фонда и изменения мировых финансовых индикаторов, влияющих по стоимость портфеля фонда, %

Рассчитано по данным из следующих источников: ОТЧЕТ Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 101.; FTSE World/ Прошлые данные. – Investing.com. URL: https://ru.investing.com/indices/ftse-world-historical-data (дата обращения: 5.09. 2019); Фьючерс на US 10 YR T-Note. - – Investing.com. URL: https://ru.investing.com/rates-bonds/us-10-yr-t-note (дата обращения: 5.09. 2019); Фьючерс на индекс доллара США. - Investing.com. URL: https://ru.investing.com/ currencies/us-dollar-index (дата обращения: 5.09. 2019).

Зависимость доходности Национального фонда от тенденций мировых финансовых рынков является объективной, однако есть и субъективные факторы, связанные с качеством управления портфелем фонда, которое не всегда соответствует текущей рыночной ситуации. В условиях снижающихся рынков эффективный портфельный менеджмент должен минимизировать убытки, даже если их невозможно избежать в силу объективных обстоятельств, а в условиях роста рынков – опередить этот рост и максимизировать доходность. Однако у управляющих активами Национального фонда это получается далеко не всегда. Необходимо отметить, что, хотя большей частью средств фонда управляет Национальный банк, он также привлекает и внешних управляющих, которые инвестируют средства. В 2018 году внешними управляющими осуществлялось управление частью активов сберегательного портфеля по типу мандата «Глобальные облигации» (27% портфеля), активами сберегательного портфеля по типу мандата «Глобальные акции» (пятью внешними управляющими) и активами сберегательного портфеля по типу мандата «Глобальное тактическое распределение активов» (один внешний управляющий) (ОТЧЕТ Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 102.). Эта практика традиционна для управления активами Национального фонда, имеет многолетнюю историю, однако зачастую именно внешние управляющие показывают доходность по вверенным им средствам на уровне ниже так называемого эталонного портфеля, который по каждому мандату служит ориентиром ожидаемой доходности. В таблице 1 приведены результаты управления средствами Национального фонда по двум мандатам сберегательного портфеля, которое осуществляется только внешними управляющими. В течение трех последних лет только в одном случае из шести внешние управляющие показали доходность выше эталонного портфеля, в остальных она была ниже, иногда – значительно ниже, что привело к отрицательной сверхдоходности в пяти случаях из шести – по мандату «Глобальные акции» в течение всех трех рассмотренных лет, по мандату «Глобальное тактическое распределение активов» - в течение двух лет из трех.

Таблица 1. Результаты управления активами сберегательного портфеля Национального фонда внешними управляющими в сравнении с эталонной доходностью в 2016-18 гг., % годовых.

Dodonov 6

Составлено по данным из следующих источников: Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2016 год. Алматы, 2017 г., с. 70.; Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2017 год. Алматы, 2017 г., сс. 67-68; Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2017 г., с. 102.

Очевидно, что систематическая демонстрация отрицательной сверхдоходности должна быть основанием для смены внешних управляющих, либо вообще для отказа от услуг внешних управляющих и передачи соответствующих мандатов сберегательного портфеля в управление самому Национальному банку. Помимо субъективного фактора, связанного с оперативными недостатками в управлении портфелем, отраженными в недополученной доходности, на наш взгляд, также существует более общая проблема просчетов в прогнозировании конъюнктуры мировых рынков на среднесрочную перспективу, которая характерна, прежде всего, для вложений в акции и ведет к «провалам» доходности в периоды кризисов на этих рынках. Превалирование формального подхода к обеспечению заданной структуры сберегательного портфеля в пропорциях около 80% облигаций и 20% акций означает, что 20-процентная доля акций сохраняется даже в условиях приближающихся обвалов на высоко волатильных фондовых рынках и обрекает фонд на убытки по этой части портфеля, которых вполне можно было бы избежать. Подтверждением этого тезиса является динамика структуры сберегательного портфеля Национального фонда (таб. 2).

Таблица 2. Структура вложений сберегательного портфеля Национального фонда в сопоставлении с динамикой мировых фондовых рынков и государственных облигаций в 2013-2017 гг., %

Dodonov 7

Источник: ОТЧЕТ о формировании и использовании Национального фонда Республики Казахстан за 2017 год. Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Министерство финансов Республики Казахстан. Официальный интернет-ресурс. URL: http://www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonym ous?NavigationTarget=ROLES://portal_content/mf/kz.ecc.roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/kz.ecc. anonym_budgeting/budgeting/national_fund_fldr/reposrt_of_fund_fldr (дата обращения: 22.08.2019).

Доля акций в этом портфеле не менялась существенно даже в периоды высокой напряженности на мировых рынках, предшествовавших их падениям (2013, 2014, 2017 гг.), что приводило к существенному снижению, вплоть до отрицательных значений доходности и сберегательного портфеля, и активов Национального фонда в целом в 2014, 2015 и 2018 годах. В 2018 году из-за падения фондовых рынков по мандату «Глобальные акции был получен убыток более 10%, что соответствует около 1 млрд. долл. при размере сберегательного портфеля НФ в 48,8 млрд. долл. и примерно 20-процентной доле в нем акций. Этот негативный результат во многом обусловил убыток сберегательного портфеля в 3,13% (что соответствует 1,5 млрд. долл. в абсолютном выражении) и рекордную отрицательную доходность активов фонда в целом (ОТЧЕТ Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 102). В связи с ростом волатильности на мировых рынках и высокой вероятностью сильного финансового кризиса политика по управлению сберегательным портфелем нуждается в безотлагательном пересмотре с целью повышения ее оперативности и возможности быстро менять структуру вложений. При этом необходимо особо отметить, что значительное увеличение доли акций в структуре сберегательного портфеля с 20 до 30% и снижение доли облигаций с 80 до 60%, предусмотренные августовским указом, в складывающихся условиях крайне несвоевременны и могут привести к сильному росту убыточности вложений средств Национального фонда в 2019-2020 годах. Подводя итог анализу проблем эффективности управления активами Национального фонда, можно сделать ряд следующих выводов и рекомендаций: 

– с 2014 по 2018 годы Национальный фонд переживает период поступательного сокращения его объема, не имеющий прецедентов с момента создания в 2000 году; – в течение последних пяти лет доходность активов Национального фонда находится на низком уровне вследствие того, что три года из пяти характеризовались убытками, а по итогам 2018 года убыточность инвестиций достигла рекордного уровня в 2,64%; – основной вклад в убыточность активов Национального фонда внесли инвестиции в акции (более 10%), являющиеся высокорисковым финансовым инструментом, на которые в структуре активов фонда приходится чрезмерно большая доля около 15%; – угроза сохранения убыточности инвестиционной деятельности фонда в текущем и последующем годах значительно выросла вследствие изменений, внесенных в структуру сберегательного портфеля НФ, после которых доля наименее рисковых инструментов сокращается с 80 до 60%, а доля рисковых активов возрастает до 40%; – увеличение доли высокорисковых финансовых инструментов в портфеле Национального фонда произведено в крайне напряженных условиях на мировых рынках и в преддверии мощного финансового кризиса, следствием которого будет падение стоимости этих инструментов, что с высокой долей вероятности обусловит убытки фонда как в текущем, так и в следующем годах, причем их размер будет увеличен в случае роста доли в портфеле акций, альтернативных инструментов и золота; – ввиду неудовлетворительных результатов, демонстрируемых внешними управляющими по мандатам «Глобальные акции» и «Глобальное тактическое распределение активов» целесообразно либо отказаться от услуг по внешнему управлению, либо сменить внешних управляющих после получения ими отрицательной сверхдоходности по итогам одного года; – повысить гибкость управления портфелем активом Национального фонда с целью отказа от соблюдения заложенных соотношений, особенно в части сберегательного портфеля, и возможности в случае обострения ситуации на мировых рынках сокращать до нуля доли высокорисковых финансовых инструментов (особенно акций и альтернативных финансовых инструментов), которые генерируют основной объем инвестиционного убытка; – в связи с ожидающимся скорым наступлением финансового кризиса необходимо перевести средства фонда из акций, альтернативных инструментов и части облигаций в деньги и инструменты денежного рынка; – с целью снижения влияния изменения курса доллара США на инвестиционную доходность активов повысить валютную диверсификацию портфеля, снизив долю активов в долларах США и увеличив долю активов в других валютах развитых стран.

Список литературы

1. Международные резервы и активы Национального фонда РК. Национальный банк Республики Казахстан, официальный интернет-ресурс. URL:https:// nationalbank.kz/?finalDate=5.12.2000&finalDate2=25.12.2019&dates=+%D0%92 %D1%8B%D0%B2%D0%B5%D1%81%D1%82%D0%B8+%D0%B8%D0%BD% D1%84%D0%BE%D1%80%D0%BC%D0%B0%D1%86%D0%B8%D1%8E&tab_ id=15&lang=rus&docid=285&ch_date=on&switch=russian (дата обращения: 29.08.2019).

2. Информационное сообщение. 2 августа 2018 года. Национальный банк РК. Официальный интернет-ресурс. URL: https://www.nationalbank.kz/cont/%D0%9 8%D0%A1_%D0%9D%D0%B0%D1%86%D1%84%D0%BE%D0%BD%D0%B4_% D1%80%D1%83%D1%81.pdf

3. Официальные (рыночные) курсы валют на 28/03/19. Национальный банк Казахстана. Официальный интернет-ресурс. URL: https://nationalbank. kz/?docid=747&switch=russian (дата обращения: 28.03.2019).

4. Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Официальный интернет-ресурс Министерства финансов Республики Казахстан. URL:http:// www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonymous?NavigationTarget=ROLES://portal_content/ mf/kz.ecc.roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonym_budgeting/ budgeting/national_fund_fldr/reposrt_of_fund_fldr (дата обращения: 4.04.2019).

5. Отчет о формировании и использовании Национального фонда Республики Казахстан за 2017 год. Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Министерство финансов Республики Казахстан. Официальный интернет-ресурс. URL: http://www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonymous?NavigationTarge t=ROLES://portal_content/mf/kz.ecc.roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/ kz.ecc.anonym_budgeting/budgeting/national_fund_fldr/reposrt_of_fund_fldr (дата обращения: 22.08.2019).

6. Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2018 год. Алматы, 2019 год. С. 101.

7. Указ Президента Республики Казахстан от 2 августа 2019 года № 86 «О внесении изменения в Указ Президента Республики Казахстан от 8 декабря 2016 года № 385 «О Концепции формирования и использования средств Национального фонда Республики Казахстан».

8. FTSE World/ Прошлые данные. – Investing.com. URL: https://ru.investing.com/ indices/ftse-world-historical-data (дата обращения: 5.09. 2019).

9. Фьючерс на US 10 YR T-Note. - – Investing.com. URL: https://ru.investing.com/ratesbonds/us-10-yr-t-note (дата обращения: 5.09. 2019).

10. Фьючерс на индекс доллара США. - Investing.com. URL: https://ru.investing.com/ currencies/us-dollar-index (дата обращения: 5.09. 2019).

11. Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2016 год. Алматы, 2017 г.

12. Отчет Национального Банка Республики Казахстан за 2017 год. Алматы, 2017 г.

13. Отчет о формировании и использовании Национального фонда Республики Казахстан за 2017 год. Отчеты о поступлениях и использовании Нацфонда РК. Министерство финансов Республики Казахстан. Официальный интернет-ресурс. URL: http://www.minfin.gov.kz/irj/portal/anonymous?NavigationTarge t=ROLES://portal_content/mf/kz.ecc.roles/kz.ecc.anonymous/kz.ecc.anonymous/ kz.ecc.anonym_budgeting/budgeting/national_fund_fldr/reposrt_of_fund_fldr (дата обращения: 22.08.2019).

Публикации